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크래프톤 259960

리서치 일자 2026.09.02 산업: 인터넷플랫폼 5턴 / 231초 비용 $0.0900 (CLI 정가환산)
당해E 매출 YoY 41.8%
2026Q2 매출 YoY 94.9%
올해E PER 9.9
내년E PER 12.2
판정 집계 확인 13 반박 0 미해소 1

종합

크래프톤의 성장 스토리는 크게 두 축이다. ①기존 PUBG 프랜차이즈 라이브서비스 성장(2Q PC·콘솔 MAU YoY +20% 이상, 매출 +70% 이상, 상반기 프랜차이즈 매출 +25%)과 ②신작 '서브노티카2' 흥행(얼리액세스 22일 만에 500만장, 상반기 서브노티카 IP 매출 2,325억원)이다. 덕분에 2Q 매출 1조2,902억원(YoY +94.9%), 영업이익 4,109억원(+67%)으로 창사 이래 분기 최대를 기록했다. 다만 94.9%라는 성장률에는 신작 출시 초기 매출과 낮은 기저 효과가 상당량 섞여 있어, 리포트도 '26년 상고하저·하반기 예상 하락'을 스스로 인정한다. 구조적 성장 동인(PUBG 라이브서비스)이 실재하므로 성장이 전적으로 일회성이지는 않으나, 신작 초기 물량·기저 효과가 단기 실적을 과장하는 측면도 확인된다. 핵심 리스크는 ①매출의 약 48.8%(2025년 1~3분기)가 텐센트(중국 화평정영 로열티·정산)에서 발생하는 고객·지역 쏠림, ②PUBG 단일 IP 의존, ③2027년 신작 8종의 흥행이 아직 검증되지 않았다는 점이다. 주가는 오히려 1년 -32% 수준으로 급등 없이 저PER(2026F 약 9.9배)에 머물러 있어 성장 스토리가 주가에 선반영됐다고 보기는 어렵다. 적자 확대가 아닌 흑자 성장 국면으로 부적격 사유는 없다. 남은 미해소 질문: 신작 5종의 실제 흥행 가능성, 텐센트·중국 규제 리스크, 화평정영 로열티의 장기 지속성이다.

확인 못 한 것 (미해소 질문) 1건

이 문항들은 근거가 부족해 확인도 반박도 하지 못했습니다 — 사람이 이어서 볼 지점입니다.

체크리스트 문항별 판정

A. 성장 로직 검증

Q1 매출 성장의 동인이 정확히 무엇인가? — 신제품 / 신규 고객 / 증설 / 가격 인상 / 시장 자체의 성장 / 점유율 확대 중 어디인가 확인됨
성장 동인은 '기존 IP 라이브서비스 성장'과 '신작(신제품)'이 복합적으로 작용한다. 2Q PUBG PC·콘솔 MAU가 YoY +20% 이상, 매출 +70% 이상 늘었고 상반기 PUBG 프랜차이즈 매출이 +25% 성장했다(기존 제품의 점유율/과금 확대). 여기에 신작 서브노티카2가 상반기 2,325억원 매출을 더했다(신제품). 중국 시장은 텐센트의 화평정영 퍼블리싱을 통한 로열티·정산 구조다. 가격 인상·증설·신규 고객 '단일' 요인보다는 '라이브서비스 성장 + 신작'의 혼합으로 분류된다.
Q2 그 동인은 일회성인가 구조적인가? (일회성 수주·환율 효과·기저 효과로 만들어진 성장인지) 확인됨
동인의 성격은 혼재되어 있다. PUBG 라이브서비스 성장(MAU +20%, 매출 +70%)은 구조적 요인으로 볼 수 있으나, 2Q 매출 YoY +94.9%라는 성장률 자체는 신작 서브노티카2의 출시 초기 물량(상반기 2,325억원)과 낮은 전년 기저가 상당 부분 기여한다. 현대차증권 리포트도 '26년 상고하저, 하반기 매출 -23%/영업이익 -62%'를 전망하며 신작 초기 효과를 인정한다. 즉 구조적 요소(PUBG)와 일회성 요소(신작 초기 판매·기저)가 공존하는 것으로 확인된다.
Q3 보고서의 성장 논리에 비약이나 검증 안 된 가정이 있는가? (예: "수주 논의 중"을 매출 추정에 이미 반영) 확인됨
비약/검증 안 된 가정이 존재하며 리포트 스스로 인정한다. 목표주가 30만원은 '27년 주요신작 출시'를 전제로 27F 순이익에 PER 18배를 적용했는데, 신작 5종의 흥행은 아직 검증되지 않았다. 리포트 내에서도 '프로젝트 제타의 차별화가 흥미지점으로 다가오지 않았다', 'PUBG 성장강도를 확신할 수 없다', '팰월드 모바일 흥행강도가 가장 높을 것으로 기대' 등 기대·추정 어법을 사용한다. 신작 2027년 출시분이 합산 전사 매출 10%를 견인할 것이라는 가정은 아직 '수주 논의 중' 수준의 가정을 추정치에 반영한 사례에 해당한다.
  • 리포트 현대차증권 'PUBG의 성장과 함께 다가오는 신작들' (Valuation Table·게임스컴 후기)

B. 성장의 지속성

Q4 성장이 언제까지 이어질 근거가 있는가? — 수주잔고, 증설 완공 스케줄, 계약 기간, 고객사 로드맵 확인됨
게임사라 수주잔고 개념은 없으나, 성장 지속의 근거는 신작 파이프라인과 라이브서비스 지속성이다. 2027년 출시 목표 신작으로 팰월드 모바일, NO LAW, 에이지트위스터, 타래언바운드, 프로젝트 제타, VALOR, 딩컴 투게더, INZOI 정식출시 등 8종과 TBD 3종(블랙버짓·프로젝트 골드러쉬·프로젝트 윈드리스)이 확인된다. 단, 텐센트 퍼블리싱 계약기간·조건 등 구체적 계약 로드맵은 비공개로, 이 부분은 더 알아야 판단할 수 있다.
Q5 캐파 제약은 없는가? — 공장이 꽉 찼다면 증설 계획과 자금은? 확인됨
게임사 특성상 공장 증설 같은 물리적 캐파 제약은 사실상 없으며, 게임 서비스는 서버/클라우드 기반이고 CAPEX도 연 15~77억원으로 미미하다. 실질적 '캐파'인 인력·개발 능력은 인건비 증가(2026F 1,006억원)와 퍼블리싱 확대(소형 스튜디오 발굴)로 대응 중이다. 자금 측면에서도 순현금 상태로 현금성자산이 2026F 1조2,740억원까지 늘어나는 등 재원 여력이 충분하다.
  • 리포트 현대차증권 'PUBG의 성장과 함께 다가오는 신작들' (현금흐름표·재무상태표)

C. 경쟁 상황

Q6 경쟁사는 누구이고, 이 회사의 상대 우위는 무엇인가? (기술/원가/고객 락인) 확인됨
경쟁사는 국내 넥슨·엔씨소프트·넷마블, 글로벌(특히 중국) 텐센트·넷이즈·호요버스, 배틀로얄 장르의 Garena(Free Fire) 등이다. 크래프톤의 상대 우위는 PUBG라는 글로벌 TOP IP(연 매출 8조원 수준)와 장기 라이브서비스 운영 노하우, 막대한 현금 기반 M&A/퍼블리싱 여력이다. 1H26 영업이익 9,725억원으로 2008년 이후 1위였던 넥슨(8,379억원)을 처음 추월하며 국내 업계 1위로 올라섰다.
Q7 진입장벽이 있는가? 저가 경쟁(중국 등)·대체 기술의 위협은? 확인됨
진입장벽은 PUBG의 팬덤·네트워크 효과(대규모 동시접속 기반 배틀로얄), 10여 년 라이브서비스 운영 역량, 글로벌 배급망 등이다. 다만 위협도 실재한다. 리서치 노트와 게임스컴 후기는 '중국 게임 비중 확대'를 지적했고, 중국의 모바일 침투 가속이 한국 모바일 게임을 잠식할 수 있음을 언급한다. 또한 프로젝트 제타가 겨냥한 MOBA·히어로 슈터 인접 장르는 경쟁작이 많아 저가/대체 위협이 제한적이지 않다.
  • 리포트 현대차증권 'PUBG의 성장과 함께 다가오는 신작들' (게임스컴 후기)
  • 리포트 산업 리서치 노트 (K게임 위기·중국 게임 위협 부각)
Q8 점유율은 늘고 있는가 줄고 있는가? 확인됨
자사 프랜차이즈 기준으로는 점유율/시장 지위가 강화되는 추세다. 2Q PUBG PC·콘솔 MAU YoY +20% 이상, 매출 +70% 이상, 상반기 프랜차이즈 매출 +25%로 성장했다. 1H26 영업이익 9,725억원은 넥슨을 추월해 국내 주요 게임사 1위를 기록했다. 회사가 수익 다각화에 성공하기 전까지는 '게임 시장 내 점유율 확대'보다 '단일 IP 강화'에 가깝다는 점은 유의해야 한다.

D. 매출 구조

Q9 고객사 집중도 — 특정 고객 의존이 심한가? 그 고객이 꺾이면? 확인됨
고객 집중도는 뚜렷하게 높다. 2025년 1~3분기 기준 매출 10% 이상 주요고객(사실상 텐센트) 매출이 1조1,756억원으로 연결 매출의 48.8%를 차지한다. 이는 배틀그라운드 모바일·화평정영의 IP 라이선스 로열티와 퍼블리싱 정산분이다. 텐센트 매출 비중은 2023년 56.4%→2024년 52.4%→2025년 48.8%로 감소 추세이나 절대액은 증가 중이며, 텐센트/중국 시장 성과가 꺾이면 실적에 직접 타격이 온다.
Q10 전방 산업 의존 — 성장이 사실상 전방 업황 베팅인가? 전방은 지금 어떤 상태인가? (산업 리서치 노트 참조) 확인됨
성장은 사실상 글로벌 게임(특히 중국·인도 모바일) 업황 베팅 성격이 강하다. 리서치 노트에 따르면 국내 게임 이용률은 2022년 74.4%→2025년 50.2%로 급락하고 국내 게임산업은 '허리 기업 실종' 위기 속 약세지만, 크래프톤은 중국(화평정영 로열티, DAU 9,000만 돌파 보도)과 인도(BGMI 분기 매출 최대치) 시장 성장에 매출이 연동된다. 전방(게임 시장)은 국가·장르별로 양극화된 상태다.

E. 리스크

Q11 이 성장 스토리를 꺾을 수 있는 가장 큰 요인은 무엇인가? (보고서가 언급하지 않았어도) 확인됨
가장 큰 위험 요인은 ①텐센트·중국 시장에 대한 매출 쏠림(약 48.8%)과 중국 규제·판호 변동, ②PUBG 단일 IP 의존 — 서브노티카2가 두 번째 축으로 자리잡았으나 매출 구조를 바꿀 수준은 아님, ③2027년 신작 5종의 흥행 미검증이다. 신작 확대에 따른 비용 증가(2Q 영업이익률 31.8%, YoY -5.3%p)도 수익성 관점의 추가 부담이다.

F. 수익성

Q12 매출은 성장하는데 적자가 확대되고 있지 않은가? — 해당 시 부적격(제외) 판정. (영업이익 '성장'을 요구하는 것이 아님 — 적자 '확대'만 부적격) 확인됨
적자 확대에 해당하지 않는다. 오히려 흑자 성장 국면이다. 2Q 영업이익 4,109억원(YoY +67%), 1H26 영업이익 9,725억원(YoY +38.3%)으로 창사 이래 최대 실적을 기록했다. 영업이익률은 2Q 31.8%로 YoY -5.3%p 하락했으나 이는 비용 증가에 따른 마진 축소일 뿐 적자 확대가 아니다. 부적격 사유 없음.

G. 수급·주가 요인

Q13 오버행 리스크 — 전환사채(CB)·유상증자·보호예수 해제·대주주 매도 등 물량 부담이 있는가? 미해소
최근(2026년) 크래프톤의 전환사채(CB)·유상증자·보호예수 해제·대주주 매도 등 오버행 물량 부담을 확인할 수 있는 뉴스가 검색되지 않았다. 과거(2019~2021년) 장병규 의장 부인·임원 지분 매각, PEF 현물출자 등이 있었으나 이는 IPO 전후의 오래된 사안이다. 오히려 최근에는 상반기 3,000억원 규모 자사주 매입·소각과 현금배당 등 주주환원 확대가 확인된다. 다만 최신 분기보고서 기준 대주주 지분 변동·보호예수 해제 일정은 확인하지 못했으므로, 이 부분을 더 알아야 확정 판단할 수 있다.
Q14 최근 주가가 이미 급등해 성장 스토리가 상당 부분 가격에 반영되지 않았는가? 확인됨
최근 주가가 급등해 성장 스토리가 선반영된 상태는 아니다. 오히려 주가는 1년 -32.2%(8/24 기준 222,000원), YTD -9.8%로 하락했고, 52주 최고가 332,500원 대비 낮은 수준이다. 2026F PER 9.9배(현대차증권 기준)로 국내 게임주 중에서도 낮은 편이며, 메리츠 적정주가 350,000원(+57.7%) 등 증권가 목표가 대비 상승여력이 크게 남아 있다. 즉 성장 스토리가 주가에 상당 부분 반영됐다고 보기 어렵다.
  • 리포트 현대차증권 'PUBG의 성장과 함께 다가오는 신작들' (현재주가·52주 최고가)
  • 리포트 산업 리서치 노트 (크래프톤 8/24 종가 222,000원, 1Y -32.2%)

근거 리포트

PUBG의 성장과 함께 다가오는 신작들 +게임스컴 플레이 후기 (대표 리포트 원문 보기) → 이 날짜 스크리닝 결과 보기